股債的正負關係

股債究竟是正相關還是負相關,隨時間有所不同,關鍵在於貨幣體制的改變。現在的股債關係為何使學者憂懼?1970年代式的通膨將再起嗎?股債關係變化顯端倪。就連數學好的人都很難了解計量金融,難以理解多變數之間的關聯性。那些變數間的關係會隨時間改變,連是同向或反向而行,都未必相同。愈看愈複雜。

因此,多數人不怎麼談計量金融,但在討論金融市場眼前最大的恐懼─持續走揚的通膨率同時衝擊股債市,這時候計量金融就十分有用。計量專家可能會說,這是股債關係由負轉正,但其實可以再講得更簡練一點,就是「改朝換代」(regime change)。

談到體制更迭,可以先想想兩個重要情勢。

第一,近年股債價格,往往隨景氣循環反向變動。經濟衰退時,債券價格飆漲、殖利率下跌,股價則重挫。經濟復甦時,則債券價格回落,股價反彈。這樣的價格變動反映了市場的風險屬性,公債是安全性資產,當市場對未來感到擔憂,就會擁抱債券,並迴避股票這種風險性資產。

第二件事情與景氣無關,而是股債長期的關係。1980年代初期至今,股債價格一直朝著同樣的大方向前進,都是雙雙上漲的,如果拉長時間軸來看低頻數據(low-frequency data),股債會呈正相關。最好用收益率的角度來理解。過去40年來,公債殖利率持續下滑,反映利率普遍下跌,股票收益率也下滑,公司債與房地產等其他資產的收益率一樣呈向下趨勢。這是意料中的事。收益率反映的是預期報酬率,債券和股票在爭搶資金,因此長期而言,兩者的價格與收益率會相互影響。股債一下反向,一下又是正向關係,兩件事情乍看之下或許有所矛盾,但第三件事解釋了為什麼兩者會同時成立。

每一次的景氣循環,利率通常會隨景氣轉好而上揚,使股債價格短期內出現分歧,但是過往每一次的景氣循環中,利率最高點都比前一次景氣循環時來得低,使股債價格長期收斂。最終導致通膨率下滑。其實通膨就是影響股債關係的關鍵。有趣的地方就在這裡,這也是體制更迭之所以重要的原因。債券投資人未來可以獲得定額現金收益,當通膨高於預期,未來現金流的價值就會減少。相反地,股價上漲幅度長遠而言會超越通膨。但股價和通膨率之間的關係並不穩定。英國央行前任理事瓦德瓦尼(Sushil Wadwani)在2013年的研究中發現,1914年以前的兩百年間,高通膨往往會激勵股票報酬率,但到了20世紀下半葉,兩者就出現負向連動了。

最可能的原因是貨幣體制的變化。1914年以前,全球採用金本位,因此通膨總會回到均值,今年高,明年就會低。但改採法幣制度以後,特別是在1970年代,通膨的波動就不再固定。1970年代失寵的財政刺激政策再度獲得青睞。當年財政刺激之所以不受歡迎,是因為它無法成功微調總體需求,而且政治人物明知道經濟可能過熱,仍不願意刪減支出或加稅。過去,學者出身、不在意政治的老派央行總裁極度害怕通膨升溫,這樣的總裁現在幾乎不存在了,新一代的央行領導人高談氣候變遷與貧富不居,對通膨風險樂觀以待。這樣的情況導致政策施行不再有紀律。

鷹派警告,這樣下去早晚悲劇收場。許多預期1970年代通膨危機會再現的人,曾經嘲笑老學院派央行掌管人空談計量經濟而不懂市場,現在卻開始懷念起那些學院派總裁,實在諷刺。


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