上市23年漲2000倍的亞馬遜會否分拆?

亞馬遜(AMZN.US)成立之初只是一家在線圖書銷售商,但現在,它已成爲運營多種業務的商業巨頭,市值近1.6萬億美元。自首次公開募股以來,亞馬遜的股價上漲了2000多倍。目前,市盈率約爲82倍,這似乎很高。那麽,亞馬遜的估值是否合理?蘋果(AAPL.US)和特斯拉(TSLA.US)在2020年拆分了股票,亞馬遜是否會效仿?

股價暴漲

1997年5月15日,亞馬遜在納斯達克以每股18美元的價格進行了首次公開募股。若當天買入1萬美元的亞馬遜股票,該筆投資在2020年的峰值時價值2368萬美元,增長了2367倍。換句話說,亞馬遜上市23年的複合年回報率相當于每年40.19% ,而同期標准普爾500指數的年化增長率僅爲6.54%。

可以看到,亞馬遜股票的高點3552美元並非較IPO時的18美元價格增長了2367倍。事實上,亞馬遜的股票已經拆分了叁次。1998年亞馬遜進行了一股拆兩股的股票拆分,拆分前股價爲86美元。一年後,該股飙升至355美元,該公司決定進一步將一股股票拆分成叁股。同年晚些時候,當股價跌至120美元以下時,亞馬遜又進行了一股拆兩股的股票拆分。所以今天的一股股票相當于IPO時的十二分之一。換句話說,如果亞馬遜股票自IPO後沒有被分割,那麽它現在的價值是37,248美元(2020年的高點是42,624美元),所以較招股價增長了2367倍確實是正確的。事實上,亞馬遜的股票並沒有一路上漲。1999年12月,亞馬遜的股價僅爲106美元。在接下來的兩年裏,股價下跌了94%,到2001年9月,股價僅爲5.97美元。

在亞馬遜股價調整之後,直到大約十年後的2009年年中,該股的股價才再次達到106美元。這十年期間,亞馬遜的股價波動很大,經曆了叁次大的價格調整。

2016年,由于收益結果令人失望,亞馬遜股價再次出現大幅下跌。所有這些都表明,亞馬遜出色的長期業績對投資者來說並非沒有風險。從結果來看,亞馬遜確實是非常優秀的投資選擇,但是投資時機也非常關鍵。

那麽,現在是投資亞馬遜的良機嗎?

亞馬遜的估值

投資咨詢公司Rock and Turner的首席執行官、股票分析師James Emanuel認爲,對亞馬遜進行估值是最困難的任務之一。因爲亞馬遜的大部分業務不是收購來的,而是在萌芽狀態下培養起來的,這意味着很難准確預測其增長軌迹。

James指出,亞馬遜的商業模式在過去幾年中發生了巨大的變化,除了訂閱服務、廣告和雲服務帶來的收入增加外,亞馬遜還在市場上大舉轉向第叁方銷售,更不用說進軍實體商店了。因此,這導致亞馬遜的盈利能力預測缺乏可見度,而且由于每年的變化如此之大,折現現金流模型是完全不可靠的,因爲對投入的微小調整都會對産出産生巨大影響。股息貼現模式並不適用像亞馬遜這樣的成長型公司。

2021年1月18日,亞馬遜的市值爲1.58萬億美元,股價爲3104美元,市盈率爲82倍,這似乎很高。

自2006年以來,亞馬遜的毛利率已從略高于20%穩步增長至目前的約40%,這證明了亞馬遜的出色管理能力。但同期的營運利潤率和淨利潤率與14年前相比沒有明顯變化。

值得注意的是,EBITDA利潤率已經增長了不止一倍。

亞馬遜自1997年上市以來從未支付過股息。有人可能認爲這對股東不太友好,但一家公司是否決定支付股息,應取決于它是否有更有效的現金用途。顯然,傑夫·貝佐斯爲股東創造了驚人的回報,他比大多數人更善于分配資本,所以把利潤投入到業務中去並不是壞事。亞馬遜似乎無意改變其股息政策,這意味着它將繼續看到更多的資本增值用途,這對股東來說或許是個好消息。當然,這意味着股息收益率不能用于估值目的。

那麽,如果沒有傳統的指標,我們如何才能最好地評價亞馬遜呢?

一些投資者認爲,自由現金流(FCF)遠比收益重要。在過去的14年裏,亞馬遜的股價一直在40倍的FCF上下波動。對于一家發展如此迅速、且增長速度沒有明顯減弱迹象的公司來說,這個數字是合理的。然而,亞馬遜目前的交易價格超過53倍FCF,這是否表明它被高估了呢?

James認爲,亞馬遜並沒被高估,這是因爲它的業務發展得太快了。過去FCF的主要來源將與未來十年完全不同。從曆史上看,FCF一直由電子商務驅動,而在未來,它將更多地由雲業務和其他業務驅動。因此,曆史水平也不是衡量未來價值的可靠指標。

在過去14年裏,亞馬遜的平均股價是其銷售額的2.5倍,而如今市銷率超過了4.5倍。盡管與標准普爾500指數中的許多其他公司相比,這樣的市盈率並不高,但該指標依然非常重要。所以,亞馬遜的營收增長將是投資者關注的焦點。

雖然大流行摧毀了許多老式零售企業,但毫無疑問,亞馬遜是當前公共衛生危機的受益者。2020年前9個月,亞馬遜北美銷售額增長37%,攤薄每股收益躍升68%。爲了滿足不斷增長的電子商務需求,亞馬遜不得不雇傭超過40萬名新員工。咨詢公司麥肯錫的研究表明,一旦公共衛生危機過去,70%的消費者仍將繼續甚至增加網購。

值得注意的是,2020年,美國零售總額中只有14.5%是在線銷售,亞馬遜占據了最大份額。剩下的85.5%的零售業務主要集中于商業街或大型購物中心,成本很高。到目前爲止,亞馬遜一直能夠以低于線下競爭對手的價格進行競爭。但如果實體零售轉向網上,那麽亞馬遜將面臨非常激烈的競爭,將對其利潤率和在線主導地位構成重大威脅。

幸運的是,亞馬遜已經進入了其他行業。 亞馬遜網絡服務( AWS)業務創造了約12%的集團總收入,約占營業利潤的63%。AWS在雲服務領域占據了31%的市場份額,緊隨其後的是微軟的Azure(20%)、Alphabet的谷歌雲(6%)和阿裏巴巴(5%)。AWS是其他公司建立業務的基礎,更不用說美國政府也嚴重依賴AWS。

亞馬遜還擁有自己的物流團隊,包括送貨車輛、飛機和集裝箱船。它經營着175個以上的業務履行中心和超過1.5億平方英尺的倉庫空間。這是一個非常龐大的集團。

如何對亞馬遜進行最佳估值?

分析師James Emanuel認爲,可以將亞馬遜的各個部分分別進行評估,然後加總。該公司目前報告了六大收入來源,包括在線商店、實體商店、零售第叁方銷售商服務、零售訂閱服務、AWS和營銷服務/其他,但只提供叁個獨立業務實體(北美、國際和AWS)的營業利潤數據。

下圖展示了亞馬遜的主要業務及其收入增長預期和營業利潤率。

James認爲,亞馬遜的國際在線零售很難盈利,因爲亞馬遜在與衆多對手進行競爭,需要不斷投入資金。北美在線零售穩定地顯示出可接受的增長和利潤水平。實體店是一項相對較新的業務,但還有待成長。對亞馬遜來說,最重要的是AWS和廣告業務,它們都顯示出非常健康的利潤率和強勁的增長。

事實上,大多數投資亞馬遜的人關注的是它在電子商務領域的主導地位,AWS和廣告往往被低估了。盡管亞馬遜的在線零售業務仍有一定的利潤率擴張潛力,但AWS和廣告的潛力卻難以估量。

James認爲,按照目前的發展軌迹,僅AWS業務就可以獲得超過9300億美元的估值(按運營利潤占亞馬遜集團市值的比例計算)。這將使其成爲與微軟、蘋果和Alphabet等公司並列的全球市值最高的公司之一。

北美電子商務的營業利潤率目前爲4.5%,但預計到2028年將達到5.5%。預計國際電子商務的利潤前景將會改善,歐洲和日本等更成熟的市場將受益于Prime會員收入的增加,而印度和澳大利亞等市場的投資增長速度將慢于營收增長速度。

但AWS和廣告業務的利潤率增長潛力則遠超市場預期。未來AWS業務的營業利潤率將在35%之間,而亞馬遜廣告業務正在快速增長,預計未來10年的營業利潤率將攀升至25%左右。

基于這些假設,對未來財務指標的估計如下:

這表明,在未來叁年,亞馬遜的營收將增長54%,EBITDA和FCF分別增長105%和136%。這將使亞馬遜2024年的預期市盈率略高于16倍,看起來很便宜(這意味着市盈率不到30倍)。

亞馬遜現在似乎已經完全定價,但James相信,對于長期投資者來說,亞馬遜仍有很大的增長空間。

是否會再次拆分股票?

蘋果和特斯拉都在2020年拆分了股票,因此不少投資者認爲亞馬遜也會拆分股票。

公司拆分股票的原因有很多。然而,主要原因是希望股價維持在對投資者有吸引力的水平。當一家公司的股價達到亞馬遜這樣的高位時,普通散戶投資者就很難承受了。

亞馬遜首次公開募股時,這家公司才成立3年,並沒有明確的盈利路徑。它還面臨着其他圖書銷售商的競爭。當時,亞馬遜需要爭取散戶投資者以籌集股權融資,以及提高其在市場上的形象。這可以解釋爲什麽公司曾連續叁次分股,但之後再沒有分股。

如今,亞馬遜的業務範圍遠遠超出了面向消費者的電子商務業務,能夠源源不斷地産生現金,因此很容易從股票市場籌集新資金。此外,散戶投資者還可以通過Robinhood等零售券商進行部分投資。

在James看來,亞馬遜與特斯拉等近期拆分股票的公司在很多方面存在差異。比如,特斯拉正在大量流失現金,在其17年的運營生涯中,特斯拉一直在爲盈利而苦苦掙紮,直到最近才略有盈利。

James認爲,亞馬遜是一座建得很好的房子,有着堅實的基礎。像特斯拉這樣的公司是一座設計很奇特的房子,但它的材料與亞馬遜不同。換句話說,他相信五年後亞馬遜的股價會比現在高得多,而特斯拉的股價也會比現在低得多。特斯拉選擇拆分股票,但亞馬遜未必會選擇同樣的路。

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